一百萬元的故事

施爾歐

師父教落

7月22日-買入中資銀行

本月早前當我外遊期間，工商銀行（1398）及建設銀行（939）雙雙發出盈喜，預期上半年盈利會較之前一年大升50%。由於我錯過了公告，但從我的持續建議中也可知道這些盈喜實屬預期之內，所以現在我想再次強調這點，因為形勢顯得更強。

這些中資銀行的現價非常吸引，倘若僅僅因為全球普遍對銀行發出警號而錯失機會的話實屬可惜。然而，這些警號特別指向美資銀行，儘管某些歐洲銀行亦牽涉其中，而這些恐慌促使中資銀行的股價跌至更低。

工行是全中國最大的銀行，最新收報5.70元，按此計算的市值為19,000億元，按市值計可能是現時全球最大的銀行。但2008年上半年盈利現時估計至少為人民幣610億元，或約700億港元，那或可輕易地讓該行成為全球首屈一指的賺錢銀行，特別是假如最接近的對手匯控（5）要對美國次按相關虧損進行更多撥備的話。

去年，工行所公佈的盈利為人民幣815億元，按當時的匯率計算相當於870億港元，所以假如沒有甚麼不幸之事的話，今年盈利亦將遠高於人民幣1,150億元，或按現時的匯率計算為1,300億港元。這些數字假設下半年的增長可能放緩，下半年的盈利不及上半年，那可能是錯誤的預測。

所以，按盈利1,300億元及市值19,000億元計算，市盈率或僅為15倍。毫無疑問，中國在未來5年的增長仍將迅速，而銀行的盈利表現將可受惠不少。工行在過去三年的盈利（按照時序），分別為人民幣375億元（361億港元）、人民幣493億元（493億港元）、及人民幣 815億元（871億港元），所以預測今年的盈利為人民幣1,150億元（1,300億元）並非沒有可能的事，儘管似乎頗為樂觀。

我再度檢視圖表，該行的52週低位為2007年8月17日的4元，到3月20日的4.52元，再到7月4日的4.77元，呈現上升趨勢。高位則為1月22日的7.49元，到5月2日的6.33元。因此，現價水平看來舒適，儘管並非異常便宜，但買入也不會是壞事。

建行的情況大致相同，該行也發出了盈喜，指去年業績將增長50%。由於建行去年賺得人民幣342億元，暗示此半年盈利將至少達到人民幣510億元，或580 億港元。以第一季盈利人民幣320億元計，這其實暗示第二季業績並不符合第一季的水平，相差約三分之一。儘管這可謂有點令人失望，但其實也屬預料之內，因為建行的第一季業績出乎意料地理想，尤其是考慮到其營運資本與其他中資銀行比較時更是如此。

按6.69元計，建行市值為16,300 億元，所以我預計建行將於今年賺取盈利人民幣950億元，或1,100億港元，或意味著市盈率為15倍，與工行大致相同。然而，由於該行所需的營運資本較高，我認為其增長難與較大型之姊妹企業媲美，但並非意味著應該沽出該股。以其最近的表現看，該行的盈利較其他中資銀行為波動，這種情況可能會持續。

同類中較差者或童話中的三妹為中國銀行（3988），在我心目中，此乃是家中的灰姑娘，因為該行正被其在美國次按貸款的投資所抑制。我沒有詳細資料，所以我很可能不正確，但我懷疑，除非被迫將之出售，中行才會虧損很多金錢，因為有關的虧損是假想的數字，須按目前的市價計值，這最終很可能會轉為盈利。

中行第1季的盈利為人民幣219億元，而我會預期該行的全年盈利約為人民幣800億元，或900億元。按3.47元計，該行的市值為8800億元，市盈率因而僅會是9.8倍！那些惡劣的美國按揭貸款投資相對温和，所以我不是太擔心，因為這會是可以理解的錯誤，而隨著這種威脅消失，由此產生的損失最終便會扭轉。

中行的估價似乎遠遠過低，在此界別買入的所有股份中，這是我的最佳選擇。

最後，我想看看匯控擁有20%股權的交通銀行（3328），按其每股股價9.77元計，交行的市值為4800億元。首季報告溢利為79億元人民幣，從這個角度再進一步估計，全年溢利或約為人民幣300億元，或340億元，按此計算，市盈率會是適度的14倍。這亦是卓越的投資。

誠然，這是我預期在下一段時期會跑贏大市的界別。

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andrewtai2018

你師父原來係東尼

andrewtai2018

油價怎樣？

施爾歐

師父教落

7月24日-油價怎樣？

無疑油價是導致全球市場情緒改善的一個較大因素。港股受到航空股帶動而造好，並不令人意外，而金融股亦表現理想，但那是由於跟隨美股的升勢所致。

油價現時已經每桶回落了超過20美元，為市場打了一支強心針，但這較近期高位僅下跌了13%左右，並不顯示油價必定已經轉勢。即使這次調整（？）顯著，也不能否定石油的需求殷切，因為即使暫時的庫存或可減緩供應的緊張，現時卻沒有證據顯示供應符合需求。

換言之，現在便大唱勝利凱歌實屬言之過早。生產能否滿足需求令人懷疑，因為倘若生產不能顯著增加的話，那麼需求便要減少，或是藉著消費者的需求減少，或是使用另類能源，而那必然是個漸進的過程。


不過，在油價持續攀升的過程中，至少會有暫時的歇息，而這會讓那些最受影響的公司趕上其供應，或是致力減少其所需的供應，或是倚賴另類能源。這必然特別適用於中國，現時的補貼不是由政府支付，而是由公眾及私人公司承擔，令公司的溢利受損。

倘若這暫時的歇息可讓這些補貼變為一個更經濟的融資方式，譬如讓消費者而不是供應公司支付市價，要求煉油商承擔入口成本與公眾支付指定價格之間的差額。那麼，這些油股的股東們可以鬆一口氣。此外，對於那些即使無利可圖仍要供應需求的電力公司亦同樣適用，可以避免令其失去擴張服務的資本。

部分評論人士抱怨投機者推高油價。然而，石油是一個龐大市場，單單一個團體難以造市，即使這個團體中包括主流的油公司。就算他們能夠囤積大量合約，但是究竟如何才能出售商品而不破壞其努力尋找買家之市場，因為買家或會撤消合約並等待另一買入機會。

投機確可取得回報，但前提是你能預測到市場的走勢，如果你的判斷錯誤，則只能埋怨自己。能夠擁有足夠空間放置滿滿一桶石油的人不多，幸好大部分石油期貨並不需要實際交付，而只是在一個日期前買賣便可；屆時投機者希望已經將之售出。

或許，他們可控制已累積的存貨，此舉可令他們讓石油抽離市場。但這樣不會保證成功，而足以產生重大分別的石油量會超出任何人的財政預算，即使買家集合計算亦然。雖然會令市場更加波動，而此舉或可說是健康的，但大家真的沒有可以操縱油價的方法。此外，在這個時候的未平倉合約數目不多，而這個因素及跌幅可能被華盛頓迫切的反投機法案、以及相對較大型的石油貿易商SemGroup暴跌所誇大了。

然而，事實上在何任市場進行買入都要有賣方的存在。對於任何投機的買家，必須有一名希望對沖其倉位的賣方，或是賣出其預期生產的生產商，或是沒精打采的看好股市者，或是見利沽售者，或只是另一名持相反倉位的投機者。不過，除非供求的差異變動對你有利，這些都不大可能會有很大的分別。大家可預測真實的市況，並因而可以藉著差額短期獲利，但如你的預期錯誤，則須承擔後果。

如紐約商品交易所8月期油的價格達到每桶121美元的水平，則可留意或有重大的復甦，雖然大家恐怕油價像這樣一次走運的大幅滑落不可能成真。就回升作好準備，但仍要保留期權，因為難以確定石油的走勢。

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hanshen

Thank you 師父

施爾歐

師父教落

7月25日- 匯控中期業績將至


市場人士似乎認為，我是匯控（5）的「專家」。我不知道這是否對我的稱許，但每當記者需要撰寫有關這個題目的文章時，都會不約而同地找我。就正如今早，我被問及對中投與匯控的葛霖接觸、以及對8月4日宣派的股息有何看法。

我必須說，我不能為他提供任何新的資訊，而我就好像其他人一樣，對於上述問題所知有限，而我也沒有特權知道有關匯控的任何秘密消息。當然，我確有自己的建議，但不幸地我卻沒有來自葛霖的內幕消息，或是該行其他高層會對我特別信任，當然我也未曾見過他們。

當然，曾有一段時間我對那裡的高層頗為熟悉，但他們大部份早已退休，而我也沒有保持聯絡。我與匯控的社交關係隨著Mike Sandburg的退休便已告終，儘管其後當他被升任為集團主席時，我也沒有令他感到尷尬。

另外亦可說的是，匯控一直是我的最佳投資選擇之一，儘管在過去年日我也曾多次表示，並不建議該股作為新的買入之選，不過我也從未建議沽出。事實上，今日當我被問及匯控是否良好的買入之選時，我傾向於提出相反方向的考慮，因我認為迅速的揚升已經過度，而對於一次過的買入來說，或可等待較佳的時機，儘管我確認為該股的估值遠遠偏低。

我的建議是，現時是良好的水平可以開始累積，而倘若每月買入5,000元的話，那麼全年便可獲得理想的平均買入價，實在不錯，而這持股應該繼續不斷地持有。這是最佳的核心持股，據我所知沒有更佳之選。

我承認從中長期來看，其他股份將跑贏匯控，而且我確實相信，部分中資銀行股，例如工商銀行（1398）或交通銀行（3328），其增長將較匯控出色，甚至恆生銀行（11）較長遠的增長都可跑贏匯控。但是我仍較喜歡匯控，因其擁有多元化的地區業務，而且我對管理層很有信心，很難挑出他們的錯處，儘管該企業的增長規模確實增加了嚴格控制各部門營運的難度。

讓我再說，我不清楚匯控與中投管理層的會議內容，但我懷疑中投會否要求匯控向其發行新股，因為這對現有股東並不公平，且攤薄股東的權益，而股價卻如此之低。或有人猜測，其他銀行或已聯絡中投，可能包括早前宣佈需要籌資的瑞銀。倘若中投與匯控成為合作夥伴，這可令情況更靈活。若中投希望購入匯控的權益，唯一的方法就是在公開市場上買入股份，甚或想私有化該行！事實上，上週匯控買盤激增或暗示有大買家購股，但我仍懷疑這是不是中投。

我不清楚該行的上半年盈利將會如何，要視乎為次按虧損所作的撥備。我預期，半年盈利將超過1,000億元，但若需要為次按資產作出撥備，預期盈利或會降低。當然，即使現在為次按虧損作出巨額撥備，最終亦會在未來三至五年中回撥，令其盈利大增，屆時股價亦將飆升。

因此，如果中期溢利為650 億元，此股便值得買入，因爲此等額外的300 億元將在以後收回，而這會增大隨後的溢利。這就是為什麼我如此強烈不滿要將可能的資本虧損列入損益帳，而非在資產負債表作出調整。

倘若你想購買可賺錢的股票，價格便通常會取決於要賺取利潤的評估，而非資產負債表顯示的高資產水平。這些只會適用於可能清盤的情況，而據我所知，匯控不大可能會在不久將來的任何時候進行清盤。工行現時的資產淨值約為每股2元，而按潛在的盈利計，其市價為每股5.80元。與此同時，匯控的資產淨值約為90元，市價則為130元。此兩者都並非依賴於資產值，因為兩者均沒有清盤的跡象。

匯控的另一特徵必然是正在懷孕，因為胎兒越來越大，足以形成另一次較大型的收購，匯控已有好幾年沒有進行重大的收購活動了。我曾經說過，中投可能正在接觸葛霖，以採取一致的行動作聯合進軍，或是對於匯控，我向來最喜歡的獵物仍是美國運通。不過，對於股東來說，最有益處的會是匯控運用任何可以找到的可用資金購回匯控本身的股份，因為這會是市場中最抵買的股票。


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squirrel

原帖由 hanshen 於 2008-7-25 21:44 發表

                               
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Thank you 師父

見過大蛇 痾尿未 ?! 未見過我願意帶你去見識一下..不過要上山..哈哈

pglmy

你而家咪要補倉????????????

kinglo

有セ相睇 ?  

施爾歐

師父教落

太早好過太遲

我是那種常常都會早到的人。若我要搭飛機，或火車，我會是最先到達機場或車站的其中一人，而約朋友午膳的話，我通常會首先到達看著餐牌等待友人前來，除非那人和我都是同一種人。

這似乎令我的孩子不快，他們似乎喜歡玩相反的遊戲，試圖直到最後一刻才會到達，或僅是想試試領隊的耐性吧。幸好已有手機，儘管我實在古老得連按正確的按鈕都不懂，所以我已放棄攜帶手機，讓別人找到我在哪裡。

同樣的情況也見於股市，就是當我認為價格便宜之時，因我按捺不住自己的購買意欲，我擔心假如現在不買的話便會錯失良機。這是我的其中一個問題，因我通常太早入市，而當市場進一步下跌時，我便沒有資金可以再買。

我確嘗試為這種令人煩擾的習慣找些藉口，通常會說這是我的策略，我喜歡較早買入，讓我可以在股價再跌時繼續降低平均買入成本，而我確認為這將可讓我以接近低位的價格買入，但能否勝過於最低位一注買入呢？

當然不能。但我觀察那些等到最後一刻的投資者，似乎都無一倖免地錯過了最低位，所以當大市回升時，他們便要與其他買家爭奪股份。

這就好像我自己的問題，其實卻又是不是一個問題？當我在機場排隊時，我可以選擇自己的座位，或是當與我午膳的友人到達時，他會顯得匆忙不已，而我卻可頗安舒地等待用膳。

但我永不能選擇在最恰當的時機買入，而我近期一個最糟糕的錯誤就是過早累積花旗集團和AIG的股份。這是由於我已決定，只在一個自己限定的範圍內買入這些股票，超過這個範圍就會停止。這個範圍在較早之前已經達到，無論是數量還是佔我投資組合的比重，都不是太大。

或許有一天，我會希望進一步增持，但我現在相當擔心美國的稅務系統，而即使我看錯了，我仍擔心另一件事，就是新政權會改變基本的規則，而這會影響到我。我被告知，如果我持有以美元計算之股份達到一個固定的數量，我將要繳付遺產稅。我樂觀地認為，在市場復甦的時候便可達到此水平，而我一向都很樂觀，特別對一些股份充滿信心，儘管其股價最近遭遇下挫。

這是我沒有增持宏利（945）或匯控（5）的原因，因我估計我已達到自己所定的限額，我於兩者所持的價值已經各自大約相當於我個人總財產的10%。宏利在過往八年都有相當不錯的升幅，而匯控則在每次宣派股息時都有所增長，因我選擇了以股代息。

至於中石油（857）和中移動（941），我的做法亦一樣，但隨著這些股份的上升，我樂於將持股降低至一個更恰當的水平。減持中石油是因為我看不到該股存在穩定的增長，因為貢獻其大部分盈利的石油儲備正不斷被消耗，而中移動處於一個我並不了解的行業，在這個行業中，技術不斷演進，所以該公司或會被迎頭趕上，正如電盈（8）在香港電訊市場的遭遇一樣。

不過，在這些情況我太早便買入。當中石油跌破2元時，我開始買入此股，而在那時當其股價大幅下跌40%達到1.20元的水平，我不得不放棄買入；至於中移動，當此股首次上市時，我買入及沽出此股獲利100%，在這之後，我是由每股逾60元不斷下跌至25元的時候才再買入中移動，而我最後的買入價在15元以下，再次比我較早前的成本存在著逾40%的折讓。

隨著我買入花旗和AIG這兩美國公司，我依然希望我會看到此類升值，因為我不能相信花旗在不太遙遠的將來不會再次達到50元，或是當AIG回升至100元時會遇到更多的障礙，我相信這在我剩餘的有生之年會有令人滿意的發展。

我亦有充份的信心看到我在宏利和匯控的持股繼續增長及升值，而這些股份的增長幅度會和我的整體投資組合增長差不多。這是我確實信賴的股票
[管我不能告訴你花旗和AIG在未來兩年會派發多少股息，而倘若這兩家公司在此期間將之大幅削減，我亦不會太過痛苦，但我有信心在那之後的下一階段將會是利潤和股息增長期。我仍然莫明其妙的是，滙控目前的股息率為奢華的5.5%，相當罕有，而宏利會繼續增派的季度股息，正如其之前一貫的作風。


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施爾歐

師父教落

預備，站穩…


當我看到昨天的股價時，我開始垂涎三尺，期望大市會於最低位收市，那麼我會毫不猶疑地買入。我的鑽石組合還有一半資金有待運用，我期望可以再買一些便宜的股份。


無疑我的注意力集中在中資銀行股，不僅是中國銀行（3988），還有工商銀行（1398）、建設銀行（939）、交通銀行（3328）、以及招商銀行（3968）和中信銀行（998），儘管現時我較傾向於中行、工行及交行。


在中資上市公司中，這些銀行股確實出眾，我期望可以從這個界別中取得高增長，正如以往的中石油（857）和中移動（941）一般，還有我昨日於專欄中提及的其他中資股。


雖然工行現時已是全球市值最大的銀行，但未來仍有龐大的增長空間。中國擁有13億人口，為全球之冠，相較美國僅有3億人口，或少於中國的四份之一。此外，中國經濟仍在迅速擴張，而美國經濟卻已好像一輛舊式汽車般緩緩前進。


然而，這些銀行股卻以即日的高位收市，工行收報5.66元，最低曾跌至5.56元；交行收報9.70元，昨日最低曾跌至9.51元。我不是不願意支付這些較高的股價，只是我有一種奇特的習性，就是嘗試以當日的最低位買入。


毋庸置疑，我的買入價無論是5.56元抑或5.66元，在股價升至10元時，差別其實不大，而我很希望在未來四年中能夠達到此水平，正如我買入中石油的平均價為1.50元，而現在該股已經突破10元關口，又例如中移動現在的股價超過100元，我當時以15元買入抑或20元買入，差別亦不大。


若我有信心工行的股價在短短若干年內可升至10元，那麼在何時買入又有何相干。不僅如此，我相信即使股價到達10元，工行仍可保持增長動力，而且會進一步上升。我對交行的前景同樣有信心，而且信心更大，因為匯控（5）將通過交行開拓國內市場，而擴張至中國一直是匯控的長期夢想。


這些銀行的前途無可限量，我認為最終可透過好像大魚吃小魚的方式，演變成已發展國家那樣的環球銀行一般。當然，市場上仍會出現小型銀行，提供較獨特的服務，但這些銀行的存在取決於創辦者的名聲，而且難以維持很長時間，而大客戶將需要更大型的銀行，為他們提供更多的資源。


這就是為何我很少關注細節，即大公司依靠以迷惑投資者並令他們不得不倚賴其詳細分析的各項統計數據。不過，我確依賴廣泛基礎的分析，這些分析可就價格水平向我提供意見。這一般取決於預測市盈率，以及我本身就不久將來作出的溢利預測。


我已經就2008年上半年的溢利作出最低的估計，我不算將之改變，而我認為這些股份價廉物美便是以此為基礎。但這些預測需要以實際的數據加以證實，也許下個月便有所分曉。


倘若今日我可以低於9.40元的價位買入交行，我便會非常樂意買入5,000股。此外，如果我可以每股5.50元買入工行，我亦會落盤買入10,000股。倘若我未能買入這些股份，我便不會落實買盤，或者我會以其收市價買入，正如我上述的個人規則所言。


但如我確實買入這些股份，我的銀行股比重便會非常高，在我的投資組合中，7隻股份中便有4隻是不同的銀行股。然而，這種情況並不打擾我，因為我確實相信其質素，此等銀行相當優質。不過，我亦考慮到除了這些銀行以外，我會難以找到其他符合我個人考慮件的股票。此外，這也許令我相信我的耐心會得到回報。


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施爾歐

師父教落

讓奧運展開



萬眾觸目的奧運會已經臨近，而作為香港市民的我，為著中國今年能夠主辦這盛事感到非常光榮。不過，論到國籍問題，我似乎是頗混雜的族類。

作為英國人，我感到自豪。這小島滿有令人讚嘆的傳統，但儘管我是英國人，我已不再是英國公民，因為當我成為新加坡公民時，我便放棄了我的英國護照。那是 1957年的事，當時新加坡宣佈獨立，而英國公民在當地居住兩年便可獲得投票權。新加坡新成立的政府尊重這種做法，所以我有權選擇保留英國公民權或是換取新加坡公民權。結果我與大部份同事一樣，選擇了新加坡公民權。

作為新加坡公民，我感到自豪，因為政府在那近50年的歲月中表現出眾。我曾與那政府發生糾紛，但我肯定在其所有的行動中，都是以整個群體的最大利益為依歸。這個城市小國在各方面都有驕人成績，包括公共房屋、教育、醫療及環境保護，而我認為，新加坡在上述各方面都勝過香港，儘管香港的公共設施亦算不錯。在旅遊時使用新加坡護照，仍然令我感到自豪。

作為香港公民，我感到自豪。直到現在，我已在這裡居住了超過30年，期間我娶了一位中國籍太太（香港廣東人），而我們育有四名子女。意外的是當我們前往英國時，我的子女會使用英國公民入境通道，儘管他們從未踏足那裡，而我和太太卻要使用其他海外人士的入境通道，在我的出生地發生此事令我憤慨。

在我的孩子們中，儘管持有歐盟英國護照，但大部份仍會認為自己是中國人，尤其是三個接受香港中文教育的女兒，不過她們會聲稱父母是來自不同種族，而其中兩個女兒更曾於英國讀大學。當然，更複雜的是，她們去了不同的大學，其中一個在倫敦，另一個在愛丁堡，而我的兒子就讀澳洲的大學，最後一個女兒則正準備到美國升學。

當然，我祖先的異國歷史令事情更複雜。我的父親在日本出生，雖然他的父親在上海工作，但他卻在威海衛讀書，當時從上海到威海衛相當麻煩，乘船要8天的時間，所以一年中只有一個學期，但長達8個月。這結果證明很有用，1937年時我們住在上海，當時日軍攻佔上海，而由於他們以為我的父親可能支持他們，所以他能夠駕車離開。但由於當時我只是一個小孩，而婦孺可獲優先對待，所以母親、姐姐和我被送到香港，在這裡我們與父親的姨母住在一起，她和我的祖母一樣，在香港出生和成長。所以我至少可以自稱在超過70年前曾於香港居住，這勝過了今天許多廣東人和其他居民的紀錄。

我感到自豪的是，香港現在或是將來乃中國的一個城市，因而我可自稱是中國居民。事實上，我在超過50年前取得特許會計師資格之後，這一直是鼓勵我返回來發展的其中一個因素，不過我在這功能組別尚未登記為選民。即使在當時，我深信香港和東亞會受惠於中國崛起以及中國重新融入全球經濟，但我在這方面的熱望亦是過早，正如我傾向提前作出我大部分的其他預測。

我對中國的未來有充份的信心，我一直熱切注視中國經濟和社會領域上的發展，，包括重視已不斷改善的人權發展。也許，這從任何角度來看尚未完善，但有什麼國家在這方面是沒有污點的呢？尤其是美國使用的酷刑，比中國任何侵犯人權的過失更不受歡迎。

我歡迎全球焦點下個月將集中於中國，我並且希望越來越多的人會以開放的心靈來看中國，因為在沒有取捨的情況下，要開放所有13億人口絕不容易。我歡迎那些曾忽略此大國的企業家，因為發展無疑必然驚人。此外，我亦希望是次奧運會能夠吸引遊客持續多年來到這個幅員遼闊的國家，即使在奧運的歡樂和比賽結束之後亦然。我歡迎中國的未來，以及其對自由世界其餘國家的必要依賴。


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施爾歐

師父教落

2008 08 01
月亮有多高






物業價格可以多高？你知道嗎？我也不知道。


有更多人認為，香港的樓價太高，而他們會引述豪宅市場的情況，那當然似乎頗昂貴，但是否表示價格將會回落？我和其他人一樣所知有限。


但有一件事，就是香港物業市場似乎仍有大量流動資金，而且沒有跡象顯示，那些超買的投機者受到壓力。事實上，現時在香港的物業市場中，尋找機會購買而非出售的投資者為數更多。這或可一夜間轉變，因為銀行斷定其放款能力正受限制，但在香港，一般的按揭利率低於最優惠利率。其實我也想知道，銀行是如何對最優惠利率作出定義，因我會預期，最優惠利率就是給予最值得信賴的客戶之最低利率。


但另一方面，大家看到美國物業價格不斷下跌，而我個人懷疑，美國物業價格的下跌速度會否如之前一般迅速，甚或現在可能正在形成底部。但與此同時，這種不適或可同樣輕易地傳播至其他國家，而我特別想到英國及其他歐洲國家，但這些市場已受影響，儘管那並不表示它們已經見底。然而，我會預期譬如澳洲的樓價或有更多下跌空間，儘管澳洲的經濟正受惠於中國對商品和金屬的龐大需求，還有大量的動力繼續前進。


當全球其他市場被吹得東歪西倒時，香港的物業市場是否仍能屹立不倒？倘若香港可以被視為中國的一部份，那麼或會跟隨國家的市場趨勢，而我個人認為（當我發表自己的樂觀看法時很多人或會不認同），現時的暫停只是價格升浪中的一次歇息。假如有一件中國經濟正在做的事，就是產生越來越多的百萬富翁，遠超過世界任何其他地方。


以中國的背景來看，香港只是偌大湖中的小蝌蚪，人口僅佔 0.5%。但香港的有錢人的比例較高，若以百萬富翁來看，此比例更高。然而，香港不應以人口作為計算標準，而應以金融中心的地位取勝，這正是香港獨一無二的優勢所在。不僅由於香港蜚聲國際，而且擁有金融優勢，還在於香港的生活水平超越中國的大部分城市，這是中國有錢人的理想定居地，因為在這裡可以方便他們與其他金融市場接觸，而且景色優美。


在美國賭場紛紛進駐澳門之前，我無法想像她能夠如此輕易地超越拉斯維加斯，儘管澳門其時僅形成賭城的雛形，在這裡我一定要向何鴻燊致歉，儘管他因為一些過時的藉口而浪費了機會，但他確實作出了貢獻，而且意義重大。澳門的博彩收入已經超越了拉斯維加斯，澳門建成能與拉斯維加斯抗衡的娛樂中心只是時間問題。


一旦香港和澳門攜手合作吸引遊客到訪，另外深圳無疑應加入組成鐵三角，而非妒忌地互相競爭，這整個地區便會欣欣向榮，香港的樓價隨之亦會飆升，因為香港的居住優勢仍然存在。


中國曾試圖限制物業過度投機，因為肯定是必要的，且將來會出現由於地產商過度擴張而造成的損害，但這些真的微不足道，因為只要數以億計充滿渴求的人民還在掙扎提高他們的生活水平，物業仍須繼續擴張。


物業暫停升值的情況可能會持續一段時間，但我不知道直至何時，不過物業價格十分可能會在下一個10 年高於現在。如你擁有自住物業，那麼為何要將之出售？如你正在尋找新家園，你便可能有若干理由須深思熟慮，但我不會勸阻你購買。這可能是也可能不是谷底，而大概不會是，但即使樓價確實下跌，無疑之後便會升值。

不過，如果你是為了投資而買入，我便肯定會建議你謹慎行事，因為如樓市真的造好，我便會預期股市的表現會更佳，管理上亦輕鬆得多。


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施爾歐

師父教落

2008 08 04
高想入雲



這是派發股息的季節。我們曾有中資銀行表現特別理想，盈利遠高於從前，譬如工行（1398）預計升50%，還有一些二線銀行股的表現甚至更好。另外有一些公司，譬如國泰（293）和中資電力公司，發出了盈警。

我在思想，假如投資者持有國泰或太古（19，87），在現階段應該怎樣做。是否應該趁機在本週稍後的業績公佈前沽出？抑或趁著股價低迷時建立持股？

國泰業績差勁的原因明顯地是受累於燃料價格高企。隨著油價持續高企，航空公司未能將其價格的升幅趕上油價，所以當能夠追上成本時，油價又再飆升，結果仍然錄得經營虧損。假如油價回穩，航空公司或可取回成本；而假如油價下跌，航空公司或可受惠一段時間，直到他們因同業競爭而需要下調價格。

在某程度上，航空公司或可對沖燃料成本，但這可能存在危機，而或許這就是他們犯錯的其中一些年日。然而，國泰的盈利往績一向波動，曾於1998年錄得5億元虧損，但於2007年則錄得70億元的最高盈利紀錄，其間的表現亦不太穩定。與此同時，於2000年的盈利已升至50億元，但接著於2001年的盈利卻回落至僅為6000萬元，可見其表現非常波動。

其後的5年，國泰賺得盈利介乎30億至44億元，除了於2003年跌至13億元外。據此，我頗懷疑盈利將於短期內回升至70億元，但我確預期，盈利於今年下半年出現復甦，而這改善將於未來三年持續，特別是他們將能懂得面對油價的情況。

這是屬於需要買賣的股份，因為盈利的波動性太過厲害，這類股份並不適宜長線投資。在這種情況下，此時可能是買入的時機，假設上半年盈利顯著低於10億元，而盈利越低，股價便越吸引。或許我們可以合理且保守地預期，未來三年的平均全年盈利將至少為40億元，而其中一年的盈利將超過50億元。

但買入的時機似乎還未成熟，因為收入下降的影響可能需要一段時間才能被消化，但應可在11月以前買入，而我確信今年下半年業績將較上半年有顯著改善，但在未收到上半年的數據前，我不能計算確切的數字。

在此時便買入太古可能亦非審慎之舉，因為其2008年盈利也將受到國泰收益下降的負面影響，這同樣適用於其半年業績及全年業績。

來自地產分部的盈利將會增加，但留意太古採用愚蠢的會計準則，亦即要求公司就其市值進行價值重估，並將重估盈餘或赤字歸入損益表中。這意味著太古廣場、又一城及太古城的大量物業需要進行價值重估，而差額會扭曲已公佈的盈利，儘管太古根本從未想過或未有打算出售這些物業。

鑒於香港樓市此刻的狀況，全年可能會出現赤字，因為預期樓價升值不會是不現實的事。即使大多數國際物業市場正停滯或衰退時，這亦會影響太古的溢利。在過去四年，太古的溢利已由於這項政策而增加逾500億元，因此，如現在有一小部分逆轉，亦不會令人感到驚訝。

太古A於2007年的股息為3.23元，這看來較為保守，所以仍可望增加派息。不過，考慮到該公司作風儉省，我不會預期今年的股息會超過3.60元，按此計算，股息率為良好但並不格外可觀的4.2%，並且這取決於較高的派息率。太古的數據相若，對於投資者來說，這是比A股更佳的選擇。

太古的物業分部乃可觀的長線投資，但與國泰非常波動的業績合併在一起。因此，雖然我確實喜歡太古B，並且擁有此等 B股，但我並不認為這是買入此股的最佳時機。

倘若油價對國泰的業績造成嚴重的損害，我便會想知道油價又會對中資航空公司產生什麼必然的影響。中國東方航空（670）、中國南方航空（1055）和中國國際航空（753）的管理層表現尚未太令人興奮，東方航空和南方航空錄得的溢利幾乎與虧損一樣多，而中國國航與國泰有較緊密的聯繫。此等股份亦非在我本週的購物清單內。


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施爾歐

師父教落

2008 08 05
匯控中期業績


匯控（5）中期業績究竟令人滿意抑或失望？我也不大知曉。對我來說，其公告就好像廢話連篇，令我難以理解。

最為令人注意的數字，就是該行為物業按揭作出的撥備，而在公告中此數字超過100億美元。當與純利數字77億美元比較時，這是一個巨大的數額，但即使看了葛霖（Steven Green）和紀勤（Mike Geoghechan）在公告中的解釋，其實也不甚清楚背後的原因。

究竟這是不能挽回的真實虧損，抑或是為負資產作出的最壞打算，又或是否與任何市場衍生工具掛勾，最終要由所謂的大拍賣來決定？這或表示，在未來年日其中會有一大部份被視為壞帳回撥，令當時的溢利飆升。我完全不知道究竟是甚麼，但我確懷疑這會是潛在負債中的優先項目。

中期息維持不變，較2007年同期的季度股息上升1美仙，但假如全年派息跟隨增加，那麼股息的覆蓋或將大大減少，因為每股盈利僅為0.65美仙。末期業績可能任由董事決定。

可能沒有原因令我對此表現感到失望，但也好像在汪洋大海中缺乏了方向和動力。假如決定沽出（此舉是我從不建議的，但此時我也不會樂於建議買入），我頗肯定會是錯的，但我不能清楚看到，究竟該股價格是太高還是太低。或許在我消化了這些資料後，我會更有信心，但現時我感到有點沮喪。

另一個令我感到迷惑的問題是，匯控在香港賺得的盈利低於去年，而我肯定在今天的報章中可以找到答案。此半年盈利為30億美元，而在去年，該行分別於上下半年賺得盈利35 億美元和40億美元。這在一定程度上與少數股東權益減少有關，大部分為恆生銀行（11）的少數股東權益，儘管該行在其獨立公告中，宣稱盈利有所增加。但是，這可能與興業銀行上市有關，但大部分的影響應該到下半年才會顯現。

預測匯控下半年的業績似乎並不實際，因為來自其美國附屬公司的盈利，或許我應該稱為虧損，似乎相當難以理解。以美國分部過去三份半年業績來看，收益分別為24億美元、23億美元和29億美元，因此2008年下半年可能錄得 30億美元盈利或30億美元虧損，盈虧的機會參半。此外，大家或想知道，此危機會否蔓延至歐洲，歐洲的物業市場亦已出現疲弱的跡象。

我記得曾在7月25日說過，我並不真的期望匯控的業績報告會就今年餘下時間的溢利給予任何實際的指示，甚或不會有可作為這個階段以後預測的可靠資料。事實上，倘若該行的董事局繼續會有更多的訊息，我會頗感驚訝，他們正如我一樣所知有限。

然而，我認為匯控的投資者無需對我今日的情緒太過在意，但這可能並非全然由於業績所致，而是由於匯控職員昨日給我頗為冷淡及輕率的印象。可能相關的是，自從我於1955年首次在匯控開設帳戶後，我便一直使用該行的服務，包括曾在Mercantile Bank，並且包括我的家庭成員，我們確實至少擁有15個活躍帳戶，結餘總計達到八位數字，並且是一名持股數目逾5位數字的股東。

我曾冒昧要求為我最小的女兒開設帳戶，但我被告知竟要花費800元！

倘若潛在客戶需要懇求才能在匯控開設帳戶、以及要就該行得到的好處付錢而感到洩氣，他們誠然便會喪失我的惠顧。


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施爾歐

師父教落

2008 08 06
買工行交行



去年就是在這段時間，香港股市開始瘋狂暴升，指由二萬點急升逾五成，十月底還衝破三萬點大關。我雖然不認為今年會再有這種奇遇，但卻相信港股再下跌的機會更低。

刻下是上市公司公布中期業績的季節，尤其是銀行股，我預期表現會好過去年。我寫這篇文章之時，匯豐還未派發成績表。匯豐持有逾六成恆生銀行股權，還有交通銀行（3328）及平安保險（2318）各兩成股權。

匯豐的業績不大可能耀目生光，因盈利會少過○七年同期。不過，匯豐出售子公司帶來了特殊盈利，而且壞賬撥備會較去年下半季大幅減低。

派息慷慨　穩如泰山

因此樂觀者如我，認為匯豐上半年盈利有可能勝過去年下半年，全年表現亦可能好過去年。相反悲觀者認為既然去年下半年盈利下挫，全年業績倒退的可能性大為增加。○八年的全年成績表，會決定匯豐的股價去向，惟半年業績卻不會有太大啟示。

匯豐派息慷慨，刻下息率達五釐半，更有可能在明年三月增派末期息。不論匯豐的業績是好是壞，中資銀行股的盈利必定能勝過○七年，部分中資銀行股早前更發出盈喜，表示上半年業績遠勝去年同期。部分淡友卻擔心中國經濟逆轉，銀行盈利會在○九或一○年開始倒退；惟我們欠缺未來的數據，難以反駁他們。

受到美國及中國這兩股相反的影響夾擊，港股未來走勢仍會相當反覆。刻下美股確實令人失望，市場傾向認為會繼續衰退多於溫和復甦，相反中國就似一隻縛了鎖鏈的狗，須防止牠跑得過快。

五年內工行股價十元

由於悲觀者和樂觀者正互相角力，我希望趁機在這十字路口買入中資銀行股。我認為它們非常便宜，更早已增持現金，準備在五元五角以下，候低出擊買入五萬股工行（1398）；以及買入二萬股交通銀行，限價九元五角。

若成事的話，組合的銀行股將由三間增加至五間，佔了組合三成半比重；若一併視宏利為金融股，比重更達到五成，我承認確實有點冒險，但卻絕對值得。
我深信五年內，工行股價可升至十元，而交行則見二十元。兩者計及股息，每年回報可達一成半。

很多人質疑我為何要蝕讓陽光房託，惟我買入此股的目的，是用作防守。因為當其時的指數遠高於現在，而我認為刻下股票已很便宜，特別是這兩隻中資銀行股十分抵買，因此我決定轉守為攻。

雖然隨香港樓市復甦，陽光房託股價有望回升至二元五角水平，但我卻對它能升至三元存有保留。

這兩個買入指令，有效期至八月十四日。


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施爾歐

師父教落

2008 08 07
灰心喪志？失望而已

通常市場會從極度的衰退中恢復過來，然後走勢越來越強。所以當匯控（5）發表了令人消沉的中期業績後，市場的底部或許正在形成。
然而，一次重大的衰退並不保證復甦將會來臨，而通常壞消息會接踵而來，絡繹不絕。不用多說，假如壞消息接踵而來，那麼下跌的壓力仍在。
我頗肯定，不久我便會消化了這令人消沉的報告，而當我回看時或會成為一個機會。不過，好些金融業界的明燈預測，市場會有進一步衰退，他們包括在電視訪問中的葛霖和格林斯潘、甚至香港本土的金管局領袖任志剛，其預測出錯的機會似乎不大。特別是葛霖的言論，帶著審慎警剔的語氣，絕非樂觀的論調。
不過，渣打（2888）在翌日公佈了業績，充滿著樂觀的情緒，盈利增長30%，市場評論頗為雀躍，但當然渣打沒有涉及美國的業務。戴維斯稱，「我們擁有強大而可持續的業務，以清晰和貫徹的策略邁步向前，我們將以良好的狀態進入下半年。」真是天淵之別！
至於東亞（23）的業績，則沒有如此令人雀躍，因他們涉及的按揭債務證券需要撇掉超過10億元，盈利下跌50%至9億元。這表現甚至遜於匯控，但又是否可以帶來一點安慰？
從這些情況中，我猜想大家是否應該在首次聽到警告時便沽出股票。假如這樣，大家便會笑逐顏開，但
每個問題至少總有兩面，因為何時沽出會是一個問題，因為根本不會有清楚的訊號顯示，「現在就是時候了」，同時大家亦不會清楚知道，何時應該再次買回。
至於匯控，我一直對其中期業績過於樂觀，就算不好至少也會令人滿意，所以即使股價到達140元我也不會沽出，那其實較現價亦不是高很多，僅10%而已。但假如決定現在沽出的話，那麼有多少機會可在較便宜的價格買回？不要忘記還未計算交易費用和股息收入。換言之，假如沽空該股並以手頭上的持股作為填補，能否預期可以獲利？或許可以賺取微利，但是否真的值得嗎？
答案必然與匯控今年下半年的業績有關。在現階段，匯控的市值為15,500億元，因此相對1,600億元的盈利會是極為便宜。鑒於這些盈利表現並非正常，一旦美國地產市場顯示復甦的跡象，其盈利定可顯著高於此水平，最終出現資本升值僅是時間問題。
所公佈的600億元盈利必然是此周期的低位，若真是如此，下半年將有所改善，儘管盈利的升幅或不會太顯著，但撥備有望大幅降低，因此即使假設更壞的情況，其今年盈利或為1,200億元，相當於每股10元，令該股的市盈率或為12.5倍，這並不算太昂貴。
我相信，我對這些數字的失望，並非由於我認為匯控的股價昂貴，而是因為我期望，或希望，這些業績能為此股注入一些動力，因我發現其缺乏動力。我的失望並非全因糟糕的業績，假如這算糟糕的話，而在於盈利的規模遠低於我個人的預期，或希望。
股價仍屬便宜，我甚至沒有考慮過沽出，但這並非意味著我會警告敢於冒險的炒家進行短缐買賣。在明年3月的末期業績公佈前，取得穩健盈利表現的機會甚微，因此期間該股的股價會像風中的蘆葦一樣左搖右擺，在現時的股價水平上下起伏。
附錄
暴風將至之時，一般人首先會做的事就是綁緊船艙物件，將容易鬆動的東西放離風暴影響的範圍，包括關好門窗。
在週一晚聽取過匯控的業績後，我必須說我感到頗像這樣。但只是因為一場風暴臨近便拋棄所有財物，正如大家在船上面對非常嚴竣的壓力時可能需要做的一樣，這便會於事無補，因為大家知道這場風暴只是暫時性的，並且強風將會平息，太陽將會再現。
這一直是我對股票的方針，因為我最終發現到，實際上最賺錢的是股票持有人，巴菲特亦不例外。如買賣雙方頗為內行，他們會賺錢，但如他們會賺大錢，則會不尋常，並且在佣金和買賣差價上，他們需要支付更多的金錢。不僅如此，他們確要為自己的錯誤付出代價，並且請相信我，他們真的會犯錯。
倘若你在慎重考慮後買入其股票，便應該有信心你所購買的是股價便宜的良好股票。即使有阻礙，這亦幾乎每天都發生在我身上，我亦知道我支付的股價物有所值。雖然譬如匯控的股價下跌，這可能亦適用於太古（19，87）或華能國電（902）或中國石油（857）和中化香港（297），但我有把握的是，經過一段較長時間後，我將會比那些削減及變動其投資組合的人賺取到更多的錢。
我會留待大家閱讀我昨日撰寫的文章，但我想補充的是，隔夜於週二晚，美國道指上升320點，匯控也大幅回升 4元，至131元。雖然我並不預期匯控的未來盡是康莊大道，但這令我困惑不解。我絕對不知道此股下個月的股價將會如何，可升亦可跌，大概兩者皆會出現，而這是一個非常好的理由不去斬倉，因為我唯一確實知道的是，三年過後，130元的股價便會變成投資者渴望能夠買入但已成遙遠過去的股價。
與颱風及股市作戰的唯一肯定方式是綁緊船艙物件，並且靜觀其變。這仍是長遠來看從證券交易所獲利的最可靠途徑。


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