畢老林: 投資冷門股市的why與why not

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4月17日，周二。每隔一段時間，老畢就會引用美國投資研究機構Bespoke對七十八個國家／地區股市的回報統計，既讓讀者感受一下環球市場氣氛，亦可一窺港股跟各地股市比較孰蟲孰龍。有趣的是，每次「放榜」，總發現名列前茅與敬陪末座的皆為「山卡罅」之邦。這些國家，港人連旅遊亦甚少踏足，遑論投資。

以上周五發表的最新數據為例，今年以來升幅最大的五個市場為委內瑞拉（77.79％）、越南（31.57％）、阿聯酋的杜拜（24.04％）、羅馬尼亞（21.98％）和巴基斯坦（21.61％）；表現最差五市由尾數上為西班牙（-15.36％）、斯里蘭卡（-10.68％）、摩洛哥（-7.31％）、斯洛伐克（-7.06％）和保加利亞（-5.75％）。

「嘥氣」與好奇

看着這些冷門市場一再成為環球最佳／最差榜常客，老畢的感覺是，它們升得再厲害跌得再悽慘，干卿底事？兩個字：「嘥氣！」可是，口呼「嘥氣」，心裏卻禁不住好奇，頗有在此等市場尋幽探秘一窺虛實之意。

事有湊巧，周二在本報A6頁發現一則廣告，乃老牌基金公司鄧普頓為推銷旗下「前緣市場基金」（frontier markets fund）而發。「前緣」者，並非再續前緣之意，而是基金業為以上提及的冷門股市攪盡腦汁煞費思量始得出的統稱。不看英文，「前緣」二字端的任君演繹，妙不可言。看過鄧普頓的廣告後，老畢至少弄清一事，具冒險精神的港人欲涉足冷之又冷的股市，畢竟並非全無途徑。

要了解前緣市場繼而考慮是否投資，看廣告當然是「反智」的選擇。人家明刀明槍推銷，當然好話說盡，風險披露不過例行公事；前緣市場既比新興股市更遲起步，市場基建、企管水平以至監管架構不如發展相對成熟的股市完善，同樣不問可知不說自明。有意投資這些冷門市場的港人，應該多走一步，從風險、回報和分散投資多個層面，一探應否在前緣市場投放資金。

「前緣」多前緣？

除了千篇一律放諸發展中世界皆準的正面評價，以及對發行人免責效用大於為投資者提供保障的風險聲明，這個廣告畢竟還是透露了一些有用的訊息，有二點值得特別一提——①內容中有這樣的一句話：「本基金投資於新興市場的證券。」投資者要問的是，基金是單純的前緣市場產品（pure frontier markets play），還是把發展較成熟的新興市場（emerging markets）與前緣市場集於一身的混合型基金（hybrid fund）；換句話說，所謂「前緣」，究竟有多前緣？②廣告中提到，截至2012年3月31日，鄧普頓前緣市場基金年初以來錄得18.19％升幅，而同期摩根士丹利前緣市場指數升幅約為6％。那等於說，鄧普頓以大摩的前緣市場指數為基金的比較基準，任何進一步分析必須以此為前提。

值得注意的是，提供前緣市場指數的公司，一般都把作研究用的指數跟作投資用的指數分開，前者力求覆蓋面廣滲透力強，後者則以市值和流通性為主要考慮。以歷史最長的S＆P Frontier BMI指數為例，作研究用的類別覆蓋三十五個不同地域的前緣市場，每個市場上市公司市值滲透率務求在八成以上，全面是夠全面了，惟追蹤指數難度卻相應大增。標普為方便投資者尤其有產品設計需要的基金供應商，在BMI指數下另設名為S＆P Extended Frontier 150的指數，覆蓋面縮窄至二十五國一百五十家市值最大、股票流通性最強的上市公司。

鄧普頓採用的摩根士丹利資本國際（MSCI）前緣市場指數亦不例外，為投資而設的類別名為MSCI Frontier Markets 100指數，覆蓋一百隻市值大流通性強的前緣市場股份。然而，必須注意的是，大摩的這項指數極之側重波斯灣產油國，科威特、卡塔爾和阿聯酋權重分別達31.83％、15.92％和11.71％，三者合計佔指數近六成【表1】！據聞MSCI有意於一兩年內將卡塔爾和阿聯酋「升格」至新興市場，果如是，則二市合共可騰出約27％的空缺，諸如尼日利亞、哈薩克、越南等市場權重可望提高，令指數濃濃的「中東味」得以減少。不過，在「升格」一事作實前，任何以MSCI前緣市場指數為參考基準的基金，實際上是跟波斯灣油國股市的表現作比較，投資者對此宜多加注意。

在老畢看來，前緣市場最大的賣點不在回報高低，而在此等參與困難流通性低的股市跟發展相對成熟市場之間較不明顯的相關性（correlations）。換句話說，在大多數股市跌個四腳朝天七個一皮時，投資組合中包含前緣市場，是否能有效分散風險減低損失。

分散風險第一賣點

從【表2】可見，由同樣提供前緣市場參考基準的標準普爾編制的S＆P Frontier BMI指數，截至2009年12月31日的十年間，與其他類型市場的相關系數（correlation coefficients），由0.54（相對美股標普500指數）至0.71（相對非美國發達市場小型股指數）不等。跟其他市場相比，前緣股市與各項指數的關連性的確較低，惟考慮到此等市場參與困難流通性弱的特性，上述相關系數顯然比「冷門」市場應有的水平為高。由此可見，今時今日要找出與其他市場名副其實互不相干的股市，真的跑到「山卡罅」亦未可得。以上所引數字雖止於2009年底，過去兩年情況不詳，但涵蓋期長達十年兼把金融海嘯後的市況納入其中，參考價值理應足夠。

不難想像，加入了其他新興市場比如金磚四國卻號稱「前緣市場基金」的投資產品，跟其他市場的相關性只會更高，大失分散風險的意義。投資者在選擇打着前緣市場旗號的基金時，有必要認真看看組合內的市場分布狀況，以免跟「前緣」擦身而過有緣無分而不自知。

                               
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