陶冬 - 如果通脹出現，第一個是資產價格通脹

龍祥小雪

歐美金融市場餘波未了，兩會結束而未出台新的經濟刺激計劃，房地產市場出現小陽春，美聯儲決定購買美國國債，中國外匯儲備面臨貶值風險……在林林總總複雜因素影響下，中國經濟今年能否實現GDP增長保八？中國出口和消費該將走向何方？外匯儲備又該如何規劃？帶著如此多疑問，中國證券報記者專訪了瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬博士。

中國證券報：您認為四萬億經濟刺激計劃能否讓中國今年GDP保持8％的增長？ GDP增長能否成功保八將取決於哪些因素？

陶冬：我不認為中國存在著真正的四萬億財政投資計劃，但我相信今年GDP增長保八有希望。這個四萬億，是去年11月份金融海嘯爆發，面臨信心崩潰危機時國務院提出來的，意在為經濟增長提供了一個必要的心理支撐。這裡面很多投資項目是地方政府早就在準備了的項目，但因為經濟過熱被中央政府攔下來的；有些是已經計入十一五規劃的。所以四萬億是個虛數，其中約有1.18萬億是財政計劃中的，其餘部分投資則可能出現、可能不出現。但這仍是世界上最大規模的經濟刺激計劃，顯示了中國政府刺激經濟的堅強決心。目前令人欣喜的是，中國財政刺激的效果已經有所顯現，地方上的基建項目已經開始反映在部分行業訂單的回升上。

我們預測中國今年GDP增長將在7％-8％，究竟能否成功保八，還取決於海外金融形勢、中國出口情況、政府財政刺激規模以及國內消費者信心。目前看來出口面臨較大不確定性，情況可能更糟糕，但是國內經濟已經趨向穩定。儘管兩會期間沒有出台新的財政刺激政策，但我認為如有必要中國政府隨時有能力推出新的刺激方案。從最新的數據看，經濟活動在由政府資助的基建投資向房地產市場和消費市場蔓延，這是好兆頭。中國的消費者並沒有像美國人那樣借債，所以這是信心的問題，相對比較容易改變。

中國證券報：統計數據顯示今年一二月份進出口數據均出現同比大幅下滑，您怎麼看待未來一段時間中國的出口形勢？

陶冬：出口還將面臨較大的不確定性，不過我對貿易信貸的恢復較為樂觀。目前亞洲許多國家出口同比跌幅超過40％，但美國像沃爾瑪這樣的商業機構銷售量並未下跌達到40％。這表明除了因為全球經濟惡化導致的失業加劇和消費萎縮，貿易信貸惡化也是出口下滑的重要原因。缺少貿易信貸，出口訂單跌得比需求更慘烈。目前看來，發達國家實際需求需要相當長一段時間來恢復，復甦可能是明年以後的事，但貿易信貸出現恢復可能性卻不小。貿易信貸最近有一點恢復，我們已經看到訂單上的些微好轉，儘管這種好轉仍維持在很低的水平。

中國證券報：您曾經表示中國出口的黃金時代已經結束，那麼未來中國經濟增長的動力主要在哪裡？

陶冬：這場金融危機表明，美國消費者的消費模式、中國的出口模式已經難以為繼了，中國經濟的增長方式到了需要改變的時候了。從歷史上看，經濟模式的改變通常都是在危機中進行的，中國很早就意識到需要擴大內需，可是只有在出口下滑、失業上升、經濟放緩的困境下才會有動力加速轉型。短期的擴大內需，主要看政府的財政擴張；長期的擴大內需，還要依賴國內儲蓄率的下降、消費的增長。

城市消費方面，短期要看就業和收入情況，而長期和根本性的要依靠社會福利保障，如醫療衛生教育養老等。農村消費方面，由於收入遠遠落後於城市，可以通過工業化、城鎮化的推進來改變。尤其是正在推行的農村土地制度改革，將是一項潛力大、風險大的變革，關係到社會穩定。它是工業化、城鎮化的一部分，也是目前最切實可行的改革，成功的話有望成為新增長的動力。短期政府正在激發農村消費市場，包括家電下鄉、汽車下鄉等，也就相當於消費券，對購買行為實行補貼。

中國證券報：不久前美聯儲宣布購買美國國債，也不排除還會繼續擴大規模，中國外匯儲備面臨貶值風險，您認為未來中國外匯儲備是否需要做出調整？美元貶值是否會帶來大宗商品價格的大漲？

陶冬：即使美元貶值的風險非常大，中國繼續購買美國國債也是一個無奈的選擇，因為中國外儲和美國國債已經坐在了同一條船上了。一般的小投資者可以隨意購買任何資產，也不至造成什麼價格波動。但是中國有高達兩萬億美元的外匯儲備，中國的任何投資動作都足以影響到該項資產的價格。中國是最大的順差國和借貸者，美國是世界上最大的赤字國和國債發行國，歐洲和日本都沒有那麼多國債，如果中國轉而購買歐洲和日本的國債，立刻會牽動歐洲日本國債價格的大幅上漲，同時造成美國國債大跌，這樣會極大影響到現有的外匯儲備。黃金由於流通量小，小規模購買不是問題，但如果中國外儲大規模地購買會造成金價暴漲翻番。所以繼續購買美國國債是個無奈的選擇。

至於大宗商品價格，我認為決定大宗商品價格的除了美元，還要看需求、看信貸，目前經濟下滑格局未變，需求不足，美元貶值最多只能帶來溫和性通脹，而這種溫和性通脹要比陷入通縮要好。

中國證券報：您曾經在公開場合談到中國的利率可能已經見底，您認為今年貨幣政策會如何操作？

陶冬：我堅持認為利率可能已經見底，因為實際上目前中美的市場利率差別不大。美國祇是政策利率低，因為美國金融體係出現梗阻，市場利率大大高於政策利率。中國沒有出現這種情況，市場利率就是政策利率，中國的央行希望商業銀行貸款，銀行就貸款，因此政策利率沒有必要下調。

但存款準備金率有下調的空間，尤其是中小銀行的存款準備金率，同時貸款額度還有擴張的可能。目前的貸款結構中有較多的票據融資，恰好反映了當前中國經濟形勢，實體經濟冷，信貸集中在股市和財政擴張這兩大熱點。我認為今年五萬億的新增貸款規模上半年就會被突破，即使如此短期內央行也不會收縮銀根，貨幣政策要等經濟復甦、借貸復甦之後再作定奪。

中國證券報：目前國內部分區域房地產市場出現回暖跡象，甚至價量齊漲情況，您認為這是否意味房地產市場已經迎來春天？未來一段是否會出現通脹，進而帶來房產價格的再次上漲？

陶冬：房地產市場是否回暖還需要持續觀察，因為熊市中也有反彈。真正的牛市，關鍵看收入、就業和經濟狀況。我認為開發商現金流最壞情況已經過去，大開發商倒閉的風險已經明顯下降，也就是說房地產最壞的時候已經過去，但最好的時候還未到來。房地產市場是否回暖還要取決於購房者的價格預期，目前的熱銷表明部分消費者的價格預期發生了改變，但是不少人仍在觀望。中國的銀行在今年前三個月，一口氣借出４萬億貸款，其中約４０％是熱錢，先是進了股市，現在好像有朝房市轉移的跡象。我對房地產的觀點因此變得稍樂觀一點。

目前談論通脹確實言之尚早。就業市場形勢仍嚴峻，我在今年看不到消費物價通脹的壓力，反而資產價格通脹出現的可能性短期可能更大一點。股市和房市，其實成了政府救經濟的政策舞台。搞基建時每分錢都是政府出的，但股市和房市一活躍，老百姓心甘情願地把錢送上。所以我覺得哪怕資產價格升一些，在經濟復甦得到確認之前，政府都不敢冒然收緊。這種做法長遠來看可能製造出新的泡沫，但在短期也許是必要的。面對困境，全世界的政府都像沒有明天那樣拼命擴張著。

龍祥小雪

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