練乙錚 香島論叢 (16/07/2008)

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美國次按烈燄未熄，這幾天燒到問題重要源頭之一的「兩房」，即「房利美」和「房貸美」（Fannie Mae, Freddie Mac，都是法定俗稱）。這兩個機構上周被傳資本不足（不是頭寸不足「咁簡單」）、可能被聯邦政府接管，於是股價狂跌一半，最終由財政部長保爾森連同聯儲局貝南奇雙雙出馬，取得國會一致同意之後，於星期日發表支持「兩房」言論，聲明必要時由聯邦政府財政部向「兩房」注資及貸款，再然不夠則還有聯儲局做後盾，貸款支持不設上限。周一，「兩房」股價續跌，發債集資行動卻相當成功，暫時喘一口氣，整個美國金融市場亦避開一場即時大災難。

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對此，美國的自由市場派拍手稱慶，而政府干預論者卻灰頭土臉。大家也許覺得奇怪，明明是美國政府出重手干預市場挽救垂危公司，不正好證明市場運作出問題，而一向標榜自由市場的保爾森和貝南奇，又一次屈服於事實面前，不得不放棄原則了嗎？事實並不如此，因為「兩房」對自由市場派來說，正正是「政府必須干預市場」哲學指導下出現的怪物，幾十年來受反市場派政客保護，儘管經營不善，生意卻愈做愈大，供應了全美國所有房地產按揭融資的一半業績奇佳。的確，「兩房」有問題，早有徵兆，無論是格林斯平還是貝南奇，都曾向國會和金融界發過嚴重警告（分別在二○○四和二○○七年），一再提出要對「兩房」作重大改革，否則一定出事。不過，由於既得利益在美國國會的力量太大，一再保住「兩房」的特殊地位，令自由市場派咬牙切齒，故這次出事故，他們自然雀躍三百。

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「兩房」處於美國按揭市場的第二線；在第一線的是銀行、儲貸公司和其他零售按揭公司，這些公司直接提供按揭貸款給置業者，然後把按揭合約轉賣給處於二線的按揭融資公司，取得資金之後，再貸給其他置業者。「兩房」等按揭融資公司買得這些按揭合約（即按揭供款現金流）之後，一部分留作本公司資產，其餘按質素整合（證券化）之後轉賣給其他機構投資者，循環不息。轉賣這些證券化按揭資產的同時，一般按揭融資公司繼續承擔按揭斷供風險，只不過買方機構投資者要向賣方繳付保險金而已。「兩房」主要收入來自這些保險金；風調雨順之時，斷供戶少，這些保險金是白賺，但當經濟景氣逆轉，斷供收樓激增、樓價大幅滑落之時，保險金收入與賠償投資者損失比較，便是杯水車薪了。為應付這種可能出現的惡劣局面，美國聯邦政府對按揭融資公司有所規定，要求某一最低資本充足率。問題是，「兩房」雖是十足的私人資本企業，卻有所謂的「政府保薦企業」（ＧＳＥ）身份，在這關鍵規定上享有特權，即只需持有相當於貸出資金總額的百分之一點三的儲備資本便算足夠！換句話說，「兩房」有一元三角的儲備資金，便可借出一百元給第一線的按揭零售機構，資金總成本因此很低。還有的是，「兩房」雖然不是公營機構，不直接拿政府津貼，但投資者都「誤」以為它們背後有政府做靠山，不會倒閉，因此其債券很搶手，發債成本於是比一般私企低，發債量也因此特高。有此二優勢，其生意做得很大。此外，「兩房」的利潤，免州稅和其他所有地方稅，所受監管，也比一般私企寬鬆。特權即財富，市場估計，「房利美」享受這些特權，相當於每年得到六、七十億美元的政府津貼。

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市場經濟中的這種天之驕子，因為有恃無恐，往往經營不善，要靠各種合法或灰色政治庇護，才能生存，「兩房」也不例外，在美國國會中有一大堆支持者，一般都是民主黨議員。為什麼是民主黨呢？一來「房利美」是美國一九二九年經濟大恐慌之後、民主黨總統羅斯福「新協約」（New Deal）之下的產物，專向中下階層派送減免費午餐。這種減免費午餐在當時確有其迫切需要，無可厚非，但其後經濟復元，「房利美」卻愈長愈大，未幾更衍生了一個「房貸美」（前者的服務對象是銀行，後者的是儲貸公司），表現出「無比生命力」！二來美國民主黨人競選，常常以減免費午餐吸引中下階層選民，「兩房」投其所好，以其融資和營運優勢，幫助一線機構推出各種減費按揭、「無證」按揭（"no-doc" mortgages，即不需以個人財務資料支持的按揭），成為該等政客競選彈藥；投桃報李，這些政客當然在國會中事事袒護「兩房」，擊退自由市場論者進襲。

不料，次按風暴威力太大，違反市場運作規律的「兩房」終於招架不住，「大得不會倒下」的神話破滅，還是得靠政府打救，弱點盡露。保爾森和貝南奇當然不會只當黃大仙，打救之餘，已經開列條件，要求國會授權加緊對「兩房」監管，與其他私營融資機構一視同仁；社會上的自由市場派勢力如《華爾街日報》，更進一步要求財政部作出終極干預——接管「兩房」，徹底整頓之後分拆出售，實行釜底抽薪解決問題。

「兩房」背後的政治很複雜，一些言論或以為美國政府這次出手干預是偏離自由市場原則，搞不好有人更會以此為據，支持特區政府於當年亞洲金融風暴中入市「買起」恒指；這些其實都是誤解。