畢老林: 惡性循環啟序 「中國故事」走板

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7月10日，周二。曾幾何時，內地民眾在通脹上升百物騰貴中苦不堪言。中國利率遠未市場化，國營銀行要賺錢、國企央企要取得源源不絕的廉價資金，羊毛出自羊身上，犧牲的是存戶利益，為了補貼銀行、企業，存款利率遭人為壓低，苦了百姓。

最近情況有變，人民銀行一個月內兩番減息之餘，既擴闊存貸息率浮動上下限，還引入不對稱減息措施，貸款利率下調幅度大於存款利率。那等於說，決策者一方面以降低借貸成本和放寬利率「打折」空間刺激對資金的需求，另一方面盡可能減低存戶損失；在息差收窄下，銀行成為主要輸家不在話下。

啞子吃黃連

然而，內地老百姓近年所以有苦自知，除了夾在銀行與企業之間、受到所謂 「金融抑制」（financial repression）的壓逼外，更重要的是內地房價跟居民負擔能力脫節，而涉及民生的食品消費品價格同樣居高不下，令本已遭人為抑壓的存款利率無法抵銷通脹，那些靠積蓄過活的內地民眾，豈有不猶如啞子吃黃連之理？

利率與通脹是一種互動關係，在物價飛升利率一加再加亦追不上的日子，經通脹調整後的實質（real）利率難以由負轉正，過去兩年內地面對的一直是這個局面【圖】。然而，剛公布的6月份居民消費價格指數（CPI）按年升幅只有2.2％，已明顯低於二次減息後處於3厘水平的一年期存款利率。假如內地通脹真的如部分經濟師估計般，年底前跌穿2％，實質存款利率持續處於正數是可以預期的。

對存款戶老百姓而言，利息收入不虞給通脹蠶食，購買力不致受損，何壞之有？可是，站在決策者的立場，通脹下調速度若持續快於減息步伐，一旦通脹率先於名義（nominal）利率降至零水平，經濟墮進通縮深淵，基於名義利率減至零便降無可降，傳統貨幣政策工具將無法再起作用，當局陷入束手無策的困境勢所難免。從日本和部分西方國家在非傳統貨幣政策如量化寬鬆上的「實驗」可見，單靠無限量提供流動性，效用止於對資產市場產生間歇性的刺激，支持實體經濟效用微乎其微。換句話說，撇開不斷印鈔會否埋下惡性通脹伏線不談，從日本以至香港回歸後六七年的經驗來看，通縮最大的殺傷力在於磨滅商業社會的投資和招聘意欲，隨着現金購買力上升，財富由借款人轉移至貸款者，資金成本再低流動性再充裕，亦恍如泥牛入海，對促進借貸刺激經濟起不到任何作用。

過去十年，中國絕大部分時間（環球金融海嘯例外）面對的是經濟過熱、資金大量流入、人民幣升值壓力這些大家耳熟能詳的問題。然而，從最近的情況判斷，硬着陸三字已由西方論者針對中國別有用心的「陰謀論」，漸漸走進主流，成為中外學者和傳媒公開談論的風險。

有心無力危機變種

在通脹與通縮之間，決策者大都寧可面對前者，理由是只要央行下定決心將通脹降服，在不惜代價下總能成功，伏爾克治下的聯儲局便是上佳例子。反觀通縮，從資產泡沫爆破後的日本可見，零息量寬板斧使盡，經濟始終無法走出惡性循環，迷失十年再十年。非傳統貨幣政策不僅無法對症下藥，決策者在工具用盡下，什麼也姑且一試，由此引發新的問題、危機不斷變種，經濟在舊患未除新疾又生下飽受折騰。一個近例是，歐洲央行把隔夜存款利率降至零，本意乃懲罰將資金呆泊於央行避險的銀行，從而迫金融機構多做借貸。然而，在此舉奏效與否尚待證明之際，高盛、摩通、貝萊德三大行馬上應聲關閉旗下貨幣市場基金（money-market funds），令把這類基金視作「救生艇」的財困銀行，資金來源於一夜間中斷。歐洲央行突如其來的這一着，是否有點兒好心做壞事？

情歌變「崩樂」？

回看中國。過去十年，內地決策者不斷聲稱面對資金流入經濟過熱通脹升溫的嚴峻挑戰，惟不容否認的是，只要當局有能力有辦法沖銷／回收過剩的流動性，令內地通脹不致失控，調節經濟操控滙率繼而維持中國表面風光，主導權仍牢牢掌握在北京手裏。從朱鎔基年代開始，「保八／撐八」一直是中央不成文的政策目標。這當然跟八字好意頭無關，而是中國GDP連年增長8％（有多無少），內地領導人調控經濟隨心所欲如臂使指的英明神武形象，成為世人、外資對「中國故事」趨之若鶩的根本原因。

中國一旦由通脹步入通縮，不斷放水亦無法激活需求重振經濟，人民幣滙率長升長有的預期徹底改觀，China Story便會由一首中人欲醉的動聽情歌，變為荒腔走板無法入耳的「崩樂」。神話幻滅，會否始於2012？

                               
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