大摩：科創難以隻身引領大陸經濟走出通縮 需推動政策「五部曲」

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儘管大陸近來在高新科技領域，再次點燃投資者對大陸供應鏈競爭力和科技創新的信心，但若接下來地緣政治割裂和大陸消費支持不足的大環境不變的結構性挑戰，摩根士丹利（大摩）中國首席經濟學家邢自強認為，「科創難以隻身肩負引領（大陸）經濟走出通貨緊縮的重任」。大陸需要推動政策「五部曲」，即再通脹、再平衡、重組、改革以及重振民企信心，來為增長保駕護航。

據「首席經濟學家論壇」公眾號消息，邢自強近日發表題為「小龍騰飛，通縮拖曳」的研究報告提到，2025年為乙已蛇（小龍）年，杭州「六小龍」（包括DeepSeek和宇樹科技在內的新創公司）聲名鵲起，重新燃起投資者對大陸供應鏈競爭力和科技創新的信心。這些優勢在過去一段時間被忽視，但卻幫助大陸抵擋住了自2018以來的關稅壓力，不斷提升其在全球價值鏈中的地位。

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他稱，儘管這些進展值得認可，並導致投資者對大陸AI/科技股的價值重估，但「單靠科技創新無法解決（大陸）國內結構性的經濟失衡或周期性的通縮壓力。宏觀前景仍具挑戰，尤其考慮到中國在科技上的進展可能會強化決策層目前的供給面思維。」目前主要有兩大擔憂：一是在地緣政治衝突升級的背景下，大陸對全球需求的依賴；二是資源錯配的風險持續存在。

邢自強解釋，雖製造業屬於壟斷性競爭市場，但競爭趨於白熱化，整體溢價較低。這象徵若大陸經濟持續失衡，則大陸需要繼續依賴出口來維持增長和定價。然而，即將到來的關稅壓力和長期的多極化趨勢意味著潛在市場規模成長或將低於產能擴張速度。

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他續稱，大陸仍處於上輪資本錯配後的清理階段，而持續的企業盈利壓力和供給側政策導致的非市場化投資可能會引發新的資本錯配。而在宏觀層面，已可從數據上看到些資本錯配的證據，如較弱的全要素生產力增長、較低的邊際資本產出率，以及高企且仍在上升的負債率。若此趨勢持續，大陸的潛在增長速度或將迅速放緩。另，經濟和技術衝擊間的相互作用可能錯綜複雜。

邢自強建議，大陸在結構性挑戰下需推動政策「五部曲」（再通膨、再平衡、重組、改革以及重振民企信心），來為增長保駕護航。他認為，在關稅衝擊和「五部曲」進展緩慢且不平衡的背景下，大陸經濟增速或將從今年第二季開始放緩。